财 经 IT | 股 票 房 产 |   中国经济时报电子版
商 业 地 方 | 文 化 汽 车 APP |   中国经济时报数字报

深度阅读

首页 > 原创频道 > 深度阅读

疏通货币政策传导机制是当前宏观调控的重心

中国经济新闻网 2018-08-15 15:06:05

   

       嘉宾

  陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长

  费兆奇 中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室副研究员

       周景彤 中国银行国际金融研究所研究员

  编者按

       疏通货币政策传导机制,让金融活水真正浇灌实体经济是当前宏观调控的重心。

  7月31日召开的中共中央政治局会议提出“六个稳”,其中“稳金融”位列第二。接着在8月3日,国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议,重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题,并提出了六个方面的措施。

  事实上,监管层近期已在疏通货币政策传导机制方面着力甚多。8月10日,中国人民银行发布的《2018年二季度货币政策执行报告》强调,下一阶段要疏通货币信贷政策传导机制;8月11日,中国银保监会也发布公告称,下一步将坚持稳中求进工作总基调,加强统筹协调,扎实细致工作,进一步疏通金融服务实体经济的“最后一公里”,提高金融服务实体经济质效。鉴于疏通货币政策传导机制对当前我国稳定经济增长的重要性,本期圆桌论坛特邀请三位金融领域研究专家进行探讨。

       主持人 周子勋

  货币政策传导机制不畅影响金融市场配置资源的效率

  中国经济时报:为什么当前中央要强调疏通货币政策传导机制?

  陈道富:货币政策传导机制是货币政策的重要组成部分,且一直是我国货币政策中的薄弱环节,当前货币政策传导不畅更加凸显。今年二季度以来,我国货币政策转向中性偏松,市场流动性保持合理充裕,同业拆借和质押利率已有所下行。央行甚至采取了多种创新性的货币宽松政策,如放宽央行质押品的范围,鼓励使用中低等级信用债作为央行回购的质押品;创造性地将降低法定存款准备金率与债转股、中小微企业融资联系起来等。但实体经济仍呈现一定程度的信用紧缩状态。当前,以社会融资总量衡量的信用扩张增速已下降到10%以内,企业融资难、融资贵问题广泛存在。这表明不畅的货币政策传导机制,已实质性地影响了中性偏松货币政策意图的真实实现。

  费兆奇:今年二季度以来,我国宏观经济下行压力有所凸显,需求端持续放缓:在资产新规和去杠杆的影响下,基建投资增速大幅下滑;民间投资增速低位波动,缺少趋势性反弹的基本面支持;在中央“严控房价上涨”和“棚改货币化”逐步收紧的政策背景下,房地产投资将逐步趋弱;最终消费支出虽然发挥了稳定经济增长的作用,但不可否认其增速在近些年一直处于下行通道,只是下降的速度较为平缓;在中美贸易摩擦长期化以及我国主动扩大进口的趋势下,货物顺差可能持续收窄。为此,今年以来,中共中央政治局会议和国务院常务会议先后提出“扩大内需”。在此背景下,我国宏观调控从2017年的“紧货币、严监管”,到2018年一季度的“稳货币、严监管”,再到二季度的货币政策边际宽松和监管的柔性化处理等,宏观调控一直在作边际上的调整。截至2018年6月末,金融机构超额存款准备金率相比3月末大幅提升0.4个百分点,至1.7%;同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。为此,从量和价两个方面来看,银行体系的流动性均保持了合理充裕。但问题在于,货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕并没有带动实体经济资金供给的改善,反而,在资产新规和去杠杆的背景下,金融对实体经济的支持不升反降,主要表现为:2018年以来,M2增速和社会融资规模增速屡创新低,6月末的社融增速(9.83%)已非常接近名义GDP增速(9.78%)。货币供应量和社融增速的持续、快速下滑不仅加大下半年宏观经济的下行压力,而且可能导致杠杆率的被动抬升,有违“防风险”的政策主张。为此,如何疏通货币政策传导机制,引导银行体系合理充裕的流动性支持实体经济的发展成为当前宏观调控的重心。

  周景彤:近年来,我国货币政策的科学性、前瞻性和灵活性明显提高。但随着经济发展阶段、动力机制等因素的变化,近期货币政策实施效果发生了变化,引起了市场的广泛关注。集中表现在两个方面:其一,前端利率和后端利率联动性依然不强。今年上半年,尽管流动性在边际放松,但社会融资成本依然较高。6月末,SHIBOR七天质押式回购加权利率为3.58%,比上年末下降了184个BP。但受社会资金成本总体上在上行。比如温州民间借贷利率依然高达16%,与年初相比上升了1个百分点;二季度金融机构人民币平均贷款利率5.97%,比去年同期上升了0.3个百分点;6月1年期贷款类信托产品预期年收益率为7.63%,比上年同期高85个BP。后端资金利率与前端利率变化不同步,反应迟钝,甚至相反,表明货币政策传导机制不畅,遇到了梗阻。其二,利率在不同市场的变化不同步,甚至出现倒挂。2017年以来,随着监管政策趋紧从严,资金价格稳中有升,但在不同市场、期限的表现不同步,比如货币市场上短期利率升幅高于长期利率、债券市场发行收益率升幅高于贷款市场利率等。这些都说明货币政策传导机制不顺畅,影响货币政策效果,也影响金融市场配置资源的效率。

  多因素导致货币政策传导机制不畅

  中国经济时报:当前阻滞货币政策传导机制的影响因素是什么?

  陈道富:货币政策传导机制,实质上就是金融发挥服务实体经济功能的过程。当前货币政策传导机制的阻滞因素,某种程度上就是前几年提出的金融“脱实向虚”,金融没有有效服务实体经济的货币反映。从当前来看,以下几个因素都构成了影响货币政策顺畅传导的阻滞因素:经济转型期的内在不确定性;防范化解风险带来的市场主体行为转变和存量调整;监管和市场微观主体的激励约束机制不畅等。

  近些年来,我国金融机构的新增信用扩张绝大部分是基于房地产(房地产开发、个人抵押贷款和公积金贷款、土地和保障房贷款等)、基础设施相关的信用扩张和基于个人信用的扩张。工业和制造业领域的新增信用扩张占比微乎其微。这一方面与转型期旧动能丧失了对市场的吸引力、新动能又无法建立市场的普遍信任有关,另一方面与我国防范化解金融风险有关。我国加强了对地方政府债务的规范、严格管理房地产,尤其是个人相关的房地产信用扩张,开展了对资产管理市场的统一规范管理。这些都有助于整顿市场秩序,构建良好的金融环境,但毕竟引发市场存量调整。市场原来信任的领域扩张受到了制约和规范,新的信任尚未形成,影响了金融体系的资产创设和扩张。在重构监管氛围、明晰微观主体的风险管理主体责任的环境下,监管和微观主体的行为都发生了转变,变得更加谨慎,更加注重风险。在市场风险逐步暴露,尤其是不良贷款计量真实性逐步提高的情况下,金融机构的资产扩张能力受到了外部制约,行为更加保守。

  费兆奇:今年以来,实体经济融资困境的根源不在于货币政策偏紧,而是金融机构的信用扩张受到抑制,货币政策边际宽松所提供的流动性堆积在银行体系,无法顺利传导至实体经济。当前阻滞货币政策传导机制的因素主要包括三个方面:一是银行资本充足率的约束。在资管新规实施之前,银行开展表外业务的积极性很高,除了可以规避资金投向及额度限制的约束外,还可以绕开利率限制扩大资金来源(比如保本理财),用表外理财扩大表内存款规模,规避表外业务对资本的占用等。相应的,表外资产回表将对银行形成“额外”的资本占用。同时,债转股的推进同样对资本充足率产生较大压力。二是中小企业资质信用的约束。资管业务在过去一段时间实际上是中国一个非常重要的融资渠道,特别是中小企业,其他渠道不能获得的融资,很多都是通过这个渠道来完成的,而且成本相对较低。在“回表”之后,部分中小企业失去了通过表外融资的渠道,但由于缺乏资质又无法从传统信贷或标准债权等方式获得融资。此外,在经济下行周期中,市场风险偏好降低,中小企业受资质信用约束,融资条件通常出现恶化。为此,不能将中小企业的融资问题完全归咎于前期的资管新规和去杠杆等严监管措施。三是部分实体部门融资需求受到管控。在去杠杆的背景下,地方政府的债务问题是重中之重,在“开正门、堵偏门”的思路下,对地方政府隐性债务的管控会持续加强。从房地产企业杠杆率居高不下和中央“严控房价上涨”的政策导向看,房地产的融资政策在短期也较难改变。为此,实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制,降低了实体经济的融资需求。

  周景彤:影响货币政策传导机制的因素,从大的方面可分为两类:一类是政策和制度环境因素;另一类是经济因素。

  从政策和制度因素来看,在“宽货币”“严监管”政策作用下,货币政策传导不畅问题显得更为明显。比如监管政策趋紧趋严,多种融资渠道受限,出现了所谓的“融资渠道荒”。又比如资管新规横空出台,PPP政策调整,加大治理影子银行力度,这些都使债券融资受到限制、地方基础设施建设减速、中小企业的融资问题更加凸显。另外,各金融市场之间还存在一定程度的割裂,资金资源在这些市场之间的自由流动存在障碍。

  从经济因素来看,货币政策传导效果还受宏观经济大环境的影响。由于今年以来中美贸易摩擦等外部环境不确定性显著提升,加之要素成本(劳动力、土地、原材料等)持续上升、监管政策趋紧、营商环境有待改进等原因,我国经济下行压力增大,企业家对经济前景和市场环境把握不准,投资意愿和能力受到一定程度的影响。所以出现了尽管企业效益在好转,但非金融企业存款增加、企业投资反而在减速这种看似矛盾的现象。通俗地讲,企业即使挣钱了,宁可将资金存在银行或者买理财产品,也不会进行投资。这对货币政策传导的影响是很大的。

  多措并举疏通货币政策传导机制

  中国经济时报:应该从哪些方面着力解决货币政策传导机制不畅问题?

  陈道富:首先,应该看到当前货币政策传导不畅,有其合理成分,也有体制机制上的不完善、不合理成分。理顺货币政策传导机制,并不需要否认经济金融转型和防范化解风险过程中,引发的行为和存量调整对货币政策传导可能的不利影响。这是转型的“应有之意”和必要成本。我们应着力于引发体制机制上的不完善和不合理成分,并平衡长期转型和调整所需要的“定力”与短期宏观调控的“相机抉择”之间的关系。

  其次,既然是理顺货币政策的传导机制,意味着需要以市场力量为主,应着力于市场力量发挥作用的体制机制问题,宜避免代替市场决策,以行政的力量“拉郎配”,宜侧重于“帮助”市场更好地发挥作用。

  最后,既要在传统货币政策框架内理顺货币政策传导机制,即进一步完善包括银行信贷、股票、债券等金融市场,提高市场参与主体的活力,也要超越传统货币政策框架,在经济转型和防范化解风险的框架下,设计好过渡期和过渡性制度安排,使得市场行为和存量调整不是“一刀切”地一步到位,而是通过制度演进式的逐步调整到位,使得市场在调整过程中既有明确预期,同时还具有现实可行性,引导市场较为顺滑地转型。

  货币政策的传导,本质上是金融机构对实体经济行为(或者故事)的认可过程,既涉及到金融机构的认可行为,也涉及被认可对象实体经济的发展演进。关键是经济和金融体系能自我成长,货币政策才能实现激励相容地有效传导。

  费兆奇:第一,平衡稳增长和稳杠杆的关系。2008年国际金融危机以来,我国经济运行受债务驱动的特征较为明显,信贷增速和社会融资规模增速通常远高于名义GDP增速,在实际GDP增速不断下行的背景下,徒增杠杆率。为此,信贷和社融增速并非越高越好,而应将其控制在略高于名义GDP增速的一个合理范围内。进而从总量的角度平衡好金融对实体经济的支持以及稳定宏观杠杆率的关系。

  第二,货币政策从结构性措施着手,改善信用创造。正如之前所述,实体经济的融资困境并非货币政策偏紧,而是信用扩张受到抑制。从人民银行货币政策报告中的政策思路看,货币政策应在有效控制宏观杠杆率的同时,适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题,并加大对小微企业等实体经济的支持力度。二季度以来,人民银行用降准资金定向支持小微企业融资和债转股,中期借贷便利抵押品扩容,额外给予中期借贷便利资金用于支出贷款投放和低评级信用债投资,等等。这些措施都将对实体经济,特别是小微企业的信用改善构成利好。

  第三,以降低宏观税负为重心加大积极财政政策的实施力度,与货币政策形成合力。一是支持供给侧改革和扩大内需并重。一方面,支持供给侧改革的核心是为实体经济减轻税费负担和经济结构调整提供有力支撑;另一方面,积极财政政策要从扩大市场需求方面发力,努力改善企业发展的需求环境。二是切实和有效减轻企业税费负担,适当降低增值税税率,推进个人所得税改革。三是均衡国民税赋,尽快实施房地产税和遗产税。四是充分发挥积极财政政策在促进企业创新中的作用。五是加快推进财税体制改革,矫正供需结构错配和要素配置扭曲,提高资源配置效率。

  第四,相关政策应注重支持形成最终需求,为实体经济创造新的动力和方向。近期的中共中央政治局会议明确指出,将补短板作为当前深化供给侧改革的重点,加大基础设施领域补短板力度。这就对基础设施投入提出了新的要求,即提高投资效率,改善结构,并最终形成实际的有效需求,进而实现可持续发展,而不是地产、落后产能等通过加杠杆带来的需求。为此,财政和金融政策应引导相关投资投向符合产业升级方向和经济可持续发展的产业上,例如在未来具有消费潜力的医疗、教育、娱乐及现代服务业等领域。投资只有符合居民消费升级的需求,才能解决供给侧的短板问题,进而为实体经济创造新的动力。

  周景彤:7月31日召开的中共中央政治局会议提出,要坚持实施稳健的货币政策,把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕。中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会也提出要保持流动性合理充裕。“保持流动性合理充裕”,这是货币政策操作的重要中间目标,是今年以来货币政策操作的分水岭,标志着近期货币政策的显著变化。

  从政策操作的方向来看,货币政策边际放松的操作还将延续一段时间。但要注意两个方面,一是不大水漫灌,要把握好力度和节奏,这更需要强大的实体经济的支撑。二是使边际增加的流动性进入到实体经济。

  从政策操作工具来看,一是继续通过降准、MLF续作、PSL(抵押补充贷款)等方式合理补充流动性。二是加强政策协调,避免政策叠加导致“超调”。如果此前担心政策“超调”导致流动性过紧的话,那么今后更需要防止“超调”导致流动性泛滥。三是消除各金融市场间有形和无形的藩篱,促进金融资源自由流动。

  从宏观环境来看,需要优化营商环境,改善企业生产经营的预期。未来一段时间,要把减税降费、优化营商环境、加快市场化改革等作为重点。其中财政政策应发挥更大的作用。

  保证疏通货币政策传导机制落到实处是关键

  中国经济时报:疏通货币政策传导机制主要是为了把金融活水引向实体经济。那么,应该如何保证这一政策落到实处?

  陈道富:货币政策的传导,是货币意图和操作通过金融监管、金融机构和金融市场的运作,作用于实体经济的过程。我国的货币政策只是多种宏观调控工具中的一种,此外还有产业政策、价格和区域政策等,共同影响着货币政策的传导过程和最终效果。

  因此,金融监管对金融创新的态度、金融机构激励约束机制下的活力、金融市场对参与主体的中性包容、财政和金融的合理分工以及产业等其他政策的合理运用,将成为理顺货币政策传导机制的政策能落到实处的关键。

  周景彤:一是加强贷款资金流向监管,采取差别化、有保有压的利率政策,引导资金合理高效流动。例如,进一步下调支农、支小再贷款利率,引导这些行业资金利率下行;对房地产贷款利率,按市场化原则、随行就市。二是要大力推进信用建设,企业要依法披露自身信息,各地区各部门都要加强征信体系建设,依法依规加强信用信息共享。三是多方合力解决小微企业融资难、融资贵问题,这既需要企业提高自身信用水平和经营能力,也需要国家政策引导和提高直接融资比重,同时需要银行创新融资产品和提高服务水平。

来源:中国经济时报-中国经济新闻网 作者:周子勋 编辑:曹阳      
微信公众号
中国经济新闻网版权与免责声明:
    1、凡本网注明“中国经济新闻网”的所有作品,版权均属于中国经济新闻网,未经本网授权不得转载、摘编或利用其它方式使用上述作品。已经本网授权使用作品的,应在授权范围内使用,并注明“来源:中国经济新闻网”。违反上述声明者,中国经济新闻网将追究其相关法律责任。
    2、凡本网注明“来源:XXX(非中国经济新闻网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于传递更多信息,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。本网转载其他媒体之稿件,意在为公众提供免费服务。如稿件版权单位或个人不想在本网发布,可与本网联系,本网视情况可立即将其撤除。
    3、如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请在30日内进行。电话:(010)81785256
报纸订阅  关于我们  CET邮箱 
微信公众号
微信公众号
中国经济新闻网 版权所有 未经书面允许不得转载、复制或建立镜像
联系电话:(010)81785256 投稿邮箱:cesnew@163.com wlzx@cet.com.cn
中国经济时报社 地址:北京市昌平区平西府王府街 邮政编码:102209 电话:(010)81785188(总机) (010)81785188-5100(编辑部) (010)81785186(广告部) (010)81785178(发行部) 传真:(010)81785121 电邮:info@cet.com.cn 站点地图 Copyright 2011 www.emalaga.com. All Rights Reserved
      京公网安备110114001037号